اضطر المغرب، خلال السنة الجارية، إلى رفع وتيرة الاقتراض الخارجي لتلبية حاجياته التمويلية أمام التداعيات الاقتصادية الناتجة عن أزمة فيروس كورونا المستجد؛ وهو الوضع الذي واجهته كل دول العالم.
وخلال شهر دجنبر الجاري، قام المغرب بإصدار سندات اقتراض في السوق المالية الدولية بمبلغ إجمالي قدره ثلاثة مليارات دولار. وفي شتنبر المنصرم، أصدر سندات اقتراض دولية بقيمة 1 مليار يورو.
حول الموضوع ونسبة الدين واستدامته في ظل هذه الظروف الاستثنائية، تتحدث في هذا الحوار مع جريدة هسبريس فوزية زعبول، مُديرة الخزينة والمالية الخارجية بوزارة الاقتصاد والمالية وإصلاح الإدارة.
وتؤكد المسؤولة أنه على الرغم من الارتفاع غير المسبوق لمديونية الخزينة خلال السنة الجارية فإن ذلك لن يؤثر تأثيراً كبيراً على استدامة الدين بالنظر إلى الهوامش المتاحة. كما أشارت إلى أن البنية الحالية للدين تبقى سليمة، إضافة إلى أن مؤشرات التكلفة والمخاطر الخاصة به تبقى في مستويات آمنة ومتحكم فيها.
لجأ المغرب، مؤخرا، إلى إصدار سندات اقتراض في السوق الدولية بمبلغ 3 مليارات دولار. كيف مرت العملية؟
بالفعل، قام المغرب، يوم 8 دجنبر 2020، بإصدار سندات اقتراض في السوق المالية الدولية بمبلغ إجمالي قدره ثلاثة مليارات دولار موزعة على ثلاث شرائح:
الشريحة الأولى، بمبلغ 750 مليون دولار لمدة 7 سنوات، تم إصدارها مع هامش للمخاطر بلغ 175 نقطة أساس وبسعر 99,763% أي بمعدل عائد 2,412% وبسعر فائدة 2,375%.
الشريحة الثانية، بمبلغ 1 مليار دولار لمدة 12 سنة، تم إصدارها مع هامش للمخاطر بلغ 200 نقطة أساس وبسعر 99,570% أي بمعدل عائد 3,043% وبسعر فائدة 3%.
الشريحة الثالثة، بمبلغ 1.25 مليار دولار لمدة 30 سنة، تم إصدارها مع هامش للمخاطر بلغ 261 نقطة أساس وبسعر 100% أي بمعدل عائد 4% وبسعر فائدة 4%.
وقد لقي هذا الإصدار، الذي شكل عودة المغرب إلى سوق الدولار بعد غياب دام 7 سنوات، نجاحاً كبيراً لدى المستثمرين الدوليين، حيث فاقت طلبات الاكتتاب 13 مليار دولار، أي أكثر من أربع مرات حجم الإصدار. كما اتسم هذا الإصدار بتوزيع جيد من حيث نوعية المستثمرين، لا سيما مُديري الصناديق وشركات التأمين وصناديق التقاعد.
أما فيما يخص التوزيع الجغرافي، فاتسم كذلك بالتنوع بحيث نجد مُستثمرين من كل من الولايات المتحدة والمملكة المتحدة وأوروبا وآسيا والشرق الأوسط.
وقد مكن هذا الإصدار من إعادة التواصل مع المستثمرين في سوق الدولار قصد إطلاعهم على الإجراءات التي قام بها المغرب على المستويات الاقتصادية والاجتماعية لمواجهة آثار جائحة “كوفيد-19”.
ويُؤكد نجاح هذا الإصدار، في هذا الظرف الاستثنائي، الثقة التي ما فتئ المغرب يحظى بها لدى المستثمرين الدوليين بالنظر إلى الاستقرار السياسي الذي يتمتع به ومصداقية الإصلاحات واستراتيجية الإقلاع الاقتصادي التي ينهجها.
كيف كانت شروط هذا الاقتراض مقارنة بالإصدار السابق الذي جرى قبل أشهر؟
تجدر الإشارة إلى أن المقارنة بين شُروط الاقتراض، خاصة مُستويات أسعار الفائدة، لا يمكن أن تكون مناسبة إلا إذا تعلق الأمر بالعُملة نفسها، حيث تختلف أسعار الفائدة باليورو عن نظيرتها بالدولار وحتى عن نظيرتها بالين الياباني. فعلى سبيل المثال، فأسعار الفائدة بالين الياباني تبقى منخفضة جداً إلا أنها تتضمن مخاطر عالية لسعر الصرف.
ولمقارنة تطور تكلفة التمويل، يتم اللجوء عادةً إلى مُقارنة تطور مستوى هامش المخاطرة. لذلك، إذا لاحظتم إصدار شتنبر، فإن هوامش المخاطر لشرائح 5.5 سنوات و10 سنوات بلغت 190 نقطة أساس و240 نقطة أساس على التوالي مقابل 175 نقطة أساس بالنسبة لشريحة 7 سنوات التي تم إصدارها في 8 دجنبر بالدولار، 200 نقطة أساس بالنسبة لشريحة 12 سنة و261 نقطة أساس بالنسبة لشريحة 30 سنة. لذلك، ستلاحظون أن المغرب قد سجل تحسناً واضحاً في جودته الائتمانية، نظراً إلى انخفاض هوامش المخاطرة؛ بل وانخفاضها إلى مستويات أقل حتى مقارنة مع فترات استحقاق أطول.
لماذا هذا اللجوء إلى السوق المالية الدولية؟ وكم تبلغ الحاجيات التمويلية؟
يُعتبر اللجوء إلى السوق المالية الدولية مصدراً من مصادر التمويل المتاحة والتي تندرج في إطار إستراتيجية تمويل الخزينة التي تعتمد على التحكيم بين مصادر التمويل الداخلية والخارجية وكذا تنويع قاعدة الدائنين والمستثمرين. وبالتالي، فإن اللجوء إلى السوق المالية الدولية ليس سوى أحد الخيارات المتاحة للخزينة لتمويل احتياجاتها، ويبقى اختيار التوقيت الملائم مرتبطاً بشروط التمويل على الصعيدين الداخلي والخارجي.
وسيُمكن هذا الاقتراض من السوق المالية الدولية من تمويل جُزء من احتياجات الخزينة لعام 2021، علماً أن مبلغ التمويل متوسط الأجل وطويل الأجل المبرمج في قانون المالية لسنة 2021 حُدد في 120 مليار درهم.
بخصوص الاقتراضين الأخيرين من السوق المالية الدولية، لأي نفقات سيتم تخصيصهما؟
يجب التذكير هنا بأنه، تماشياً مع مبادئ المحاسبة العمومية التي تحكم جميع عمليات إيرادات ونفقات المالية العمومية، لا يُمكن تخصيص الإيرادات كيفما كانت لنفقات معينة ومحددة. وبالتالي، وعلى غرار جميع مداخيل الاقتراض التي تتم تعبئتها سنوياً، سيتم توظيف الموارد المالية المتأتية من الإصدار الدولي لتمويل احتياجات الخزينة الناتجة عن عجز الميزانية.
وبالنظر إلى توقيت هذا الإصدار مع نهاية العام الجاري بحيث إن تمويل عجز الميزانية لهذه السنة قد تمت تغطيته بالكامل، فستستخدم الأموال المعبأة في إطار الإصدار الدولي بشكل أساسي لتمويل جزء من احتياجات الخزينة لسنة 2021 التي تُقدر، كما أسلفت الذكر، بـ120 مليار درهم ستتم تغطيتها من التمويلات متوسطة وطويلة الأجل كما هو مبرمج في قانون المالية لسنة 2021.
ما هي حصيلة الاقتراض الخارجي، منذ بداية العام إلى اليوم؟
كما تعلمون، فقد كانت لوباء “كوفيد-19” آثار سلبية على الاقتصاد الوطني وكذا على اقتصادات شركائنا الأساسيين؛ مما خلق حالة من عدم اليقين بشأن سلوك بعض القطاعات المدرة للعملة الصعبة، ولا سيما السياحة والصادرات الصناعية والاستثمارات الأجنبية المباشرة.
وبهدف منع حدوث انخفاض مُحتمل في احتياطي العُملة الصعبة لبلادنا، قمنا أولاً باستغلال أدوات التمويل السريع التي كانت تحت تصرفنا؛ بما في ذلك خط الوقاية والسيولة (LPL) الممنوح من قبل صندوق النقد الدولي وكذا قرض التحوط من المخاطر لدى البنك الدولي. كما تفاوضنا ونجحنا في الحصول من مُعظم المانحين الأجانب، على الصعيدين الثنائي ومتعدد الأطراف، على زيادات في حجم التمويلات التي كانت مبرمجة قبل الأزمة، سواء في شكل منح أو قروض مصحوبة بشروط ملائمة.
وهكذا، إلى حُدود 4 دجنبر 2020، تمت تعبئة ما يُقارب 32.4 مليارات درهم من المانحين الأجانب؛ بما في ذلك 1.3 مليارات درهم من الشركاء الثنائيين، و20.2 مليار درهم من الشركاء مُتعددي الأطراف، إضافة إلى 10.9 مليارات درهم برسم آخر اقتراض دولي باليورو.
وباحتساب حصيلة القرض بالدولار، أي ما يقارب 27 مليار درهم، فإن مبلغ التمويل الخارجي المحقق هذه السنة يبلغ قرابة 60 مليار درهم؛ وهو ما يتماشى تماماً مع ما تمت برمجته بموجب قانون المالية المعدل لعام 2020.
وللإشارة، فإن هذا المبلغ لا يأخذ في الاعتبار الموارد المعبأة بموجب خط الوقاية والسيولة (LPL) الموقع مع صندوق النقد الدولي، والتي لم يتم تخصيصها لتمويل عجز الميزانية؛ بل وضعت تحت تصرف بنك المغرب لتقوية احتياطي العُملة الصعبة لبلادنا ودعم ميزان المدفوعات.
هل لا يزال مستوى المديونية في مستوى مقبول؟ وما قيمته حالياً؟
تجب الإشارة أولاً إلى أن حجم الأزمة الحالية وطابعها غير المسبوق فرضَا إعادة النظر بشكل جذري في طريقة تحليل وتقييم مستويات المديونية في جميع الدول، بما في ذلك المغرب. فأمام الإغلاق شبه التام للأنشطة الاقتصادية في جميع أنحاء العالم تقريباً وكذا حجم المخاطر الصحية الناجمة عن الجائحة، لم يكن أمام الحكومات خيار آخر سوى توفير جميع الموارد الضرورية لدعم الفئات المتضررة وإعادة إقلاع الاقتصاد.
وفي الواقع، فان تقييمات معايير عجز الميزانية قد تغيّرت تماماً مع هذه الأزمة للسماح للدول بمواجهة آثار هذه الأزمة الصحية. وبالتالي، فإن تجاوز المستويات الاعتيادية لعجز الميزانية ونسبة الدين أصبح اليوم مسموحاً به، ولو بشكل مؤقت، وبمجرد نهاية الأزمة على الدول ضرورة الالتزام بمسار تدريجي لاستعادة التوازنات.
بالنسبة لبلادنا، وعلى الرغم من الارتفاع غير المسبوق لمديونية الخزينة هذه السنة، والذي يُعتبر نتيجة حتمية للظرفية الصحية والاقتصادية الاستثنائية، شأننا في ذلك شأن معظم الدول في العالم، فلن يؤثر ذلك تأثيراً كبيراً على استدامة الدين؛ بالنظر إلى الهوامش المتاحة، حيث إن البنية الحالية للدين بنية سليمة، إضافة إلى أن مؤشرات التكلفة والمخاطر الخاصة به تبقى في مستويات آمنة ومتحكم فيها.
بالنسبة لقيمة الدين الخارجي، وأخذاً بعين الاعتبار الاقتراض الأخير من السوق المالية الدولية، ينتظر أن يبلغ حجمه ما يقرب من 199.5 مليارات درهم بنهاية عام 2020، ما يُمثل حصة 24 في المائة من إجمالي محفظة ديون الخزينة، مما يعني أنه لا يزال لدينا هامش اقتراض إضافي قبل الوصول إلى الحد الأقصى المحدد لمحفظة الدين المعيارية وهو 30 في المائة، علماً أن مُعظم الدين الخارجي تتم تعبئته بشروط مُيسرة.
من جهة أخرى، عرفت المدة الزمنية المتوسطة المتبقية لسداد دين الخزينة تحسناً مقارنةً مع نهاية سنة 2019، حيث ارتفعت إلى ما يناهز 7 سنوات بنهاية النصف الأول لعام 2020، بينما لا تتجاوز حصة الدين ذي الأمد القصير 13.2 في المائة، الشيء الذي يُقلل من مخاطر إعادة التمويل.
وتزامناً مع تحسن مؤشرات الآجال، فقد عرفت التكلفة المتوسطة لدين الخزينة تحسناً خلال العام الحالي بفضل الانخفاض المهم لأسعار الفائدة لسندات الخزينة في السوق الداخلية واستمرار تدني مستويات أسعار الفائدة العالمية والتي ترتكز عليها تكلفة القروض الخارجية المحصل عليها، سواء من الدائنين الرسميين أو من السوق المالية الدولية. وقد كان لهذا التطور الأثر الإيجابي على الميزانية، حيث إن الاعتمادات المفتوحة لنفقات الفوائد والعمولات المتعلقة بالدين العمومي انخفضت في قانون المالية لسنة 2021 لتصل إلى 28,678 مليار درهم مقابل 29,339 مليار درهم برسم سنة 2020 أي بمُعدل -2,25 في المائة.
وأخذاً بعين الاعتبار، من جهة، مُخطط الإقلاع الاقتصادي الذي سيُساهم في تحفيز نمو النشاط الاقتصادي، وكذا تسريع وتيرة تنزيل الإصلاحات من أجل التحكم في عجز الميزانية من جهة أخرى؛ فمن المتوقع، خلال السنوات المقبلة، أن يتم التحكم تدريجياً في مُستويات تطور حجم مديونية الخزينة ليتم خفض مؤشر المديونية والحفاظ على استمرارية قدرة المغرب على تحمل الدين.
وقد أفادت الدراسات التي تقوم بها الوزارة بتعاون مع صندوق النقد الدولي باستدامة المديونية في المغرب، حيث من المنتظر أن يتم تثبيت نسبة الدين عند المستوى الحالي في السنوات القليلة المقبلة قبل الشروع في انخفاضها تدريجياً.
هل سيستمر اقتراض الخزينة برسم السنة المقبلة بنفس المستوى في السنة المنتهية؟
من المنتظر أن يتراجع لجوء الخزينة إلى الاقتراض خلال السنة المقبلة نظراً لتراجع نسبة عجز الميزانية من حوالي -7.5 في المائة إلى -6.5 في المائة، حسب توقعات قانون المالية لعام 2021. وبخُصوص الاقتراض الخارجي، فقد تم تحديد سقف لها في مبلغ 41 مليار درهم؛ وهو غلاف أقل مما تم تعبئته خلال هذه السنة والذي يفوق بقليل 60 مليار درهم.
وستتم تعبئة هذه التمويلات الخارجية بشكل أساسي من الجهات المانحة الثنائية ومتعددة الأطراف، كما يعتبر اللجوء إلى السوق المالية الدولية وسيلة أخرى للتمويل تحت تصرفنا، في إطار إستراتيجيتنا التمويلية القائمة على التحكيم بين مصادر التمويل الداخلية والخارجية وعلى تنويع قاعدة الدائنين والمستثمرين. وبالتالي، فإن أي اقتراض مُحتمل من السوق المالية الدولية وكذلك توقيت هذا الاقتراض سوف يعتمد على تطور ظروف السوق، على الصعيدين الداخلي والدولي.
لماذا لم يتم اللجوء، إلى حد الساعة، إلى السوق المالية الوطنية ما دام رصيد المغرب من العُملة في الصعبة في مستوى جيد؟
صحيح أن مستوى احتياطي العُملة الصعبة لبلادنا يبقى مريحاً للغاية، إذ من المنتظر أن يمثل أكثر من 9 أشهر من استيراد السلع والخدمات بنهاية هذه السنة. ومع ذلك، لا تزال حالة عدم اليقين المتعلقة بتطور الجائحة على المستوى الدولي كبيرة. كما لا يزال من السابق لأوانه إجراء تقييم دقيق لمدى التأثيرات المتوقعة على اقتصادنا، على الرغم من الأخبار المشجعة حول بدء حملات التطعيم في العديد من البلدان حول العالم والتي تُشير إلى مخرج محتمل من الأزمة الحالية.
ولكن تجب الإشارة إلى أنه، إلى جانب التمويلات الخارجية، قمنا بتعبئة أكثر من 152 مليار درهم في السوق الداخلية، أي ما يناهز أكثر من 72 في المائة من إجمالي التمويلات الداخلية والخارجية التي تمت تعبئتها حتى الآن.
إلا أننا بدأنا نلاحظ، خلال شهر نونبر الماضي، بوادر ضغوط على أسعار الفائدة المحلية، التي ارتفعت بأكثر من 16 نقطة أساس؛ بالنظر إلى الحاجيات التمويلية الكبيرة التي تم تسجيلها بشكل عام في نهاية العام والتي توجب على الخزينة تعبئتها بالكامل في السوق الداخلية.
بالتالي، ومن أجل تخفيف هذه الضغوط في السوق الداخلية وتجنب المزيد من الارتفاع في أسعار الفائدة الذي قد يؤدي إلى مزاحمة القطاع الخاص في وقت يتم فيه تنفيذ سياسة الإقلاع الاقتصادي الطموحة، قررنا اللجوء إلى السوق المالية الدولية بالنظر إلى الظروف المواتية السائدة في سوق الدولار.
وبالتالي، فإن الاقتراض من السوق المالية الدولية مكننا من تعزيز احتياطي العُملة الصعبة وضخ سيولة جديدة في السوق النقدي الذي عرف منذ بداية هذا العام تضييقاً كبيراً في السيولة، وبالتالي تعزيز قدرة البنوك على تمويل القطاع الخاص كجُزء من خطة الإقلاع الاقتصادي.
وتجدر الإشارة، في هذا السياق، إلى أن تمويل الخزينة لا يُراعي فقط تحسين شروط التمويل الخاصة بها؛ بل يسعى أيضاً لضمان شروط ملائمة لتمويل الاقتصاد ككل، نظراً لأن أسعار الفائدة على سندات الخزينة تُعتبر بمثابة معيار لتحديد أسعار جميع أدوات التمويل أو الاستثمار.
وهكذا، كان لإعلان اللجوء إلى السوق المالية الدولية تأثير ملموس على أسعار الفائدة الداخلية بشكل فوري، إذ لاحظنا خلال مناقصة يوم الثلاثاء 8 دجنبر انخفاضاً كبيراً في مُعدلات الفائدة على سندات الخزينة، تراوح ما بين 7 إلى 10 نقاط أساس، حسب مدة استحقاق السندات. ومن المفترض أن يتأكد هذا الانخفاض خلال الأسابيع القليلة المقبلة، مع تراجع حاجيات تمويل الخزينة.
